9月以来，全球金融市场动荡延续，在美联储加息预期下，市场震荡频繁，股市动荡尤为显著。随着美联储推迟加息，全球金融市场动荡相对前期有所缓和，新兴市场股市、汇市波动分化格局进一步加剧，大宗商品价格大幅上扬后再次震荡下行。相比之下，债市繁荣仍然继续，黄金避险功能虽然显现，但仍受到美联储加息预期及美元走强的压制。总体而言，美联储推迟加息产生的短期市场正效应恐难持续。



　　中亚与我国地缘毗邻，资源富集，经济互补，在“一带一路”战略背景下，深耕中亚五国市场（哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、塔吉克斯坦和土库曼斯坦）前景广阔，既可以起到连接境内与境外市场的桥梁作用，又可以发挥对南亚、西亚和中东欧的辐射作用。



　　美联储加息慢刹车，全球汇市大分化



　　进入9月，市场进入年内首个美国加息高预期时期，在全球金融市场动荡、大宗商品价格下跌背景下，市场对全球经济复苏前景的忧虑不断升级，推动市场恐慌情绪走高，市场对美加息延后的预期逐渐形成并强化，导致全球汇市震荡格局加剧，全球汇市大分化格局更趋复杂。



　　一方面，发达国家市场波动频繁、波幅趋缓。



　　美元指数在加息预期下有所走高。从数据来看，美国就业整体状况向好，美国8月失业率5.1%，创2008年4月以来最低水平。制造业虽然仍处于扩张区，但数据明显走弱，美国8月ISM制造业指数为51.1，创2013年5月份以来新低。



　　与当前全球金融市场动荡和新兴市场增长趋缓相结合，市场对于美联储延迟加息的预期和呼声不断增长，在此背景下，美元指数开始一路走低，直到美国联邦公开市场委员会（FOMC）会议前小幅上扬。随着加息延后最终落实，市场恐慌情绪有所下降，推动FOMC会议之后美元指数三连升再次站稳96点，截至2015年9月22日，美元指数收于96.33，较月初小幅上涨1.05%，接近当月高点96.4。



　　欧系货币受美元加息预期影响，普遍承压。其中，由于英国8月制造业PMI降至51.5，不及预期，英镑一度下挫至1.5174的5月以来新低。同时欧洲央行[微博]一改一贯的宽松口径，改持观望再定的货币政策基调，在全球动荡之中传递出强烈的欧洲经济企稳信号。从全球经济对比来看，欧元区和英国经济相对稳定，推动欧元和英镑震荡回调，截至9月22日，欧元对美元汇率收于1.12，较月初小幅下降0.72%，与8月20日持平；英镑兑美元收于1.55，较月初小幅升值1.04%。



　　日元弱势波动。在全球市场动荡导致的恐慌中，日本央行扩大宽松的政策，对日元汇率短期稳定产生一定影响，截至9月22日，美元对日元收于120.25，日元较月初微幅贬值0.15%。



　　另一方面，新兴市场分化加剧。一旦美国开启10年来首次加息，新兴市场面临的考验相对最大。与美联储货币正常化初期新兴市场大范围汇率贬值相比，近期新兴市场货币对美元整体贬值幅度有所缩小，但是劳动密集型国家和资源密集型国家的货币表现分化有所加剧。



　　全球经济新常态下复苏能否企稳，需要各国经济和货币政策的协调与配合。随着9月份美联储暂缓加息，美联储“宽松式加息”基调逐步显现。同时，美联储加息的参考因素正在扩围，新兴市场特别是中国的经济金融形势也被纳入其考虑因素中，这对于全球经济复苏及金融市场稳定而言无疑是增加了政策层面的有利因素。



　　展望外汇市场走势，需把脉美联储加息的市场预期变换和市场影响，回归经济数据和货币政策比较。从美国经济数据来看，经济连续三年多持续增长，在IMF[微博]下调全球经济增长预期背景下，美国经济复苏的强劲和可持续性仍有相当基础；就业数据整体向好，虽然近期与市场预期有少许差异，但向好走势不变，并基本达到加息要求；通胀目标是目前加息最大的羁绊，也是全球经济复苏能否走稳的关键信号。



　　从货币政策对比来看，发达国家货币政策正常化的趋势有所增强，一方面美联储加息基调未变，另一方面英国央行加息很可能相伴而至，此外欧洲央行也在宽松政策之上加上了判断新兴市场放缓性质判断的约束。



　　综合判断，我们认为美联储年内加息的概率低于50%，全球经济复苏的步伐与格局、美国通胀率能否出现回升趋势，将成为影响加息节奏的重要指引。



　　短期而言，美联储加息预期变化可能导致又一轮市场波动。在此背景下，需关注新兴市场外汇储备的变化和经济金融稳定政策的调整，全球债券市场的波动，以及股市和大宗市场与汇市之间可能产生的连锁冲击，并对全球金融资产重估保持高度警惕，其中新兴市场资源类国家需密切关注。



　　新兴市场股市汇市企稳，短期内仍将持续低迷



　　9月以来，在经历了前期的剧烈波动后，新兴市场股价和汇率的整体振幅开始收窄，美联储推迟加息决议公布前后，新兴市场股价和汇率均出现小幅回升，跨境资本也开始重新回流新兴市场。在股票市场方面，截至9月22日，MSCI新兴市场指数收于808.2点，较月初上涨0.9%，且月内振幅较小。



　　各新兴市场国家中，俄罗斯RTSI指数、印度孟买30指数和巴西BOVESPA指数较月初均有小幅上涨，涨幅分别为0.5%、2.2%和2.5%，各指数单月振幅较8月份均有大幅下降，整体波动趋于平缓，其他新兴市场国家股市也呈现出类似态势。在美联储宣布推迟加息前后，新兴市场各国股票市场均出现了月内单日较大涨幅，其中俄罗斯RTSI指数9月16日涨幅达到3.7%，印度孟买30指数当日涨幅达到2.5%，均为9月以来的最高单日涨幅。



　　在汇率市场方面，9月各新兴市场货币兑美元汇率贬值趋势放缓，其中，俄罗斯卢布、印度卢比和波兰兹罗日汇率较9月初均有一定幅度的上涨，涨幅分别为0.9%、1.0%和0.2%。推迟加息消息公布前后，新兴市场汇率也出现了一定程度的反弹，其中俄罗斯卢布9月17日涨幅达到1.8%，土耳其里拉当日涨幅达到1.0%，南非兰特当日涨幅达到1.1%，即使是巴西雷亚尔，在公布消息后的当日跌幅也较前日减小了1.2个百分点。



　　由于预期本次美联储加息概率较低，新兴市场股价和汇率波澜不惊，并未出现剧烈变动，只有部分经济前景较为光明的国家出现了跨境资本回流的迹象，且回流规模也较小。虽然加息预期带来的负面影响已经在前期基本被市场消化，但推迟加息仍在一定程度上提振了投资者信心，利多新兴股票市场。



　　截至9月22日，CBOE波动率指数（恐慌指数）已经降至22.4点，比月初的31.4点降低了28.5%，月内呈现平稳下降态势，投资者信心有所回升。同时，美联储暂缓加息使美元升值压力有所减轻，也推助了新兴市场货币稳中有升，但美联储年内加息概率较大，新兴市场货币仍可能继续贬值。



　　总的来看，经济结构失衡、金融监管体系不健全和增长模式转型短期未见成效是导致本轮新兴市场经济衰退和金融市场动荡加剧的主要内因。



　　在经济结构方面，新兴市场国家由于缺少技术和产品创新，长期处于产业链的下方，核心竞争力不足，增长过度依赖能源出口，经济结构较为脆弱。在金融监管方面，部分新兴经济体为加快金融自由化进程，在缺乏监管与控制的情况下，盲目开发资本账户，吸引国际热钱进入市场，导致国内严重的通货膨胀，同时僵化的货币政策也带来了贸易收支恶化等一系列问题。



　　为了改善不良的经济表现，新兴市场各国纷纷提出要通过结构性改革增强经济活力，但大多数国家的改革多年来仅停留在战略层面，或者根本未曾启动，由于转型和改革的长期停滞使得投资者信心逐步降低，不断看空新兴市场。各种长期积累的风险都在本轮大宗商品暴跌和美元持续走强的外部环境下逐渐浮出水面，新兴市场股价和汇率的持续迅速下跌就是这些内生问题的外部表现。此外由于经济下滑引发的地缘政治摩擦加剧也使得本不景气的新兴市场国家雪上加霜。若结构性和制度性问题无法得到解决，新兴市场将难以迅速扭转颓势，走出低谷。



　　展望后市，新兴市场的股市和汇市在经历了8月份的急剧下跌后，短期内出现大幅波动的概率较低，但长期内仍将可能持续低迷。股票市场方面，俄罗斯和印度股市短期有望企稳回升，迎来小幅技术性反弹，巴西股市受到标普下调该国主权评级影响，持续下跌概率较大。汇率市场方面，各新兴市场货币汇率在9月普遍企稳，预计短期内将可能以小幅波动为主，贬值压力有所缓解。但随着美联储加息步伐的日益临近，新兴市场货币仍将面临较大的贬值压力。



　　中亚投资环境及金融合作展望



　　1．当前中亚国家的宏观投资环境分析



　　（1）宏观经济形势改观，经济持续增长



　　在独立初期， 中亚国家经济面临商品短缺、通货膨胀严重、物价飞涨、工厂停工停产、人民生活水平大幅下降等问题。1992年哈、吉、塔、土、乌实际GDP增长率分别为-5.30%、-13.89%、-29.00%、-5.30%、-11.20%。随着中亚各国政治局势稳定以及把经济发展和改善民众生活水平作为主要目标， 中亚各国经济都有程度不同的发展。乌兹别克斯坦在2001年， 哈萨克斯坦在2002年已经恢复到苏联解体以前的水平。整体来看，1991年至2014年，哈、吉、塔、土、乌实际GDP年均增长率分别为3.03%、1.15%、1.20%、6.71%和4.26%。



　　2014年，中亚区域各国延续了2010年至今的扩张型财政政策，通过提高公共支出推动基础设施建设，为该区域经济发展提供了内生动力，也在一定程度上抵消了外部宏观经济环境变动对中亚区域经济带来的消极影响。其中2014年中亚区域各国经济整体保持了平稳快速增长。哈、吉、塔、土、乌实际GDP增长率分别为4.30%、3.60%、6.70%、10.30%和8.10%。



　　（2）建立独立自主的金融体系



　　独立以后中亚国家都在前苏联金融体系的基础上建立了本国的金融体系。中亚国家首先发行了本国货币， 吉、哈、乌、土、塔先后发行本国货币索姆、坚戈、苏姆、马纳特、索莫尼。随后中亚国家开始展开金融改革。改革之后的中亚各国银行体系基本由两级银行体系构成，即中央银行和商业银行。银行的种类包括国有银行、合资银行、外国独资银行等。外资银行在中亚国家独立以后发展比较快。多数中亚国家的商业银行在改革初期都经历了快速发展，到出现混乱状况，再到整顿有序的发展过程。



　　（3）经济发展战略和鼓励投资产业策略各有不同



　　基于本国经济现状和发展策略，中亚五国的经济发展战略和鼓励外国投资产业策略各有不同。



　　哈萨克斯坦尽管矿产资源丰富，但对外国在该领域的投资限制越来越严格，矿产开采以外的产业是其鼓励的投资领域。



　　矿产资源同样丰富的乌兹别克斯坦本是传统农业国，但正在向工农业并重的国家转变，而且也已对流向其重点资源领域的外资有一定限制，无线电子、轻工业、食品工业等产业则鼓励外资进入并从税收方面给予减免优惠。



　　油气资源丰富的土库曼斯坦先后制定了国家发展战略的中长期纲要。纲要把油气开发、化工、电力、纺织、交通通讯、旅游作为优先发展的产业，也是鼓励外国资本重点投资的领域。



　　吉尔吉斯斯坦出台的《2013-2017年吉尔吉斯共和国稳定发展战略》鼓励外资重点投向其燃料能源开发、交通运输、环保等领域，电力、矿产开发、农业、轻工业和服务业也是其经济优先发展的方向。



　　经济落后、资源开发利用不足的塔吉克斯坦在《 截至2015年的国家发展战略规划》中明确指出，交通、能源、粮食安全等问题是塔吉克经济发展的主要瓶颈，因此水电工程、交通行业、农业是该国鼓励的外国重点投资的领域。



　　2．当前中亚国家的中观投资环境



　　（1）中亚五国产业分布较不均衡，产业结构相对单一



　　在前苏联高度集中的计划经济体制下长期实行的产业分工中，哈萨克斯坦重点发展粮食供应和有色金属开采、冶炼及初级加工；乌兹别克斯坦重点发展棉花种植、有色金属冶炼和部分机器制造业；塔吉克斯坦和吉尔吉斯斯坦重点发展棉花种植、水电业和畜牧业；土库曼斯坦重点发展棉花种植、畜牧业和天然气、石油开采。可见中亚地区主要是作为前苏联原材料的供应基地没有形成完整的工业门类，工业品消费品严重僵乏。



　　这种分工导致独立后中亚各国经济结构畸形，产业结构单一，原材料工业发展迅速，加工工业严重滞后；导致中亚国家经济缺乏独立性，需要进口多种产品满足国内需求，对外依赖严重。目前来看，中亚五国中哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦和乌兹别克斯坦三国服务业增加值占比最大，其次是工业，再次是农业。土库曼斯坦的工业增加值占比最大，服务业次之，农业占比最小。塔吉克斯坦的服务业增加值占比最大，农业次之，工业最小。



　　（2）能源工业是中亚国家的经济支柱



　　中亚地区油气资源丰富， 石油和天然气探明储量分别占世界的1.9%和13.3%， 其中哈萨克斯坦、土库曼斯坦和乌兹别克斯坦三国的油气资源约占中亚地区的98%以上。里海是中亚地区重要的油气富集区， 被称为“第二个中东”。



　　据美国能源署统计，里海地区的石油储量在1800-2000亿桶之间， 天然气储量约八万亿立方米。中亚国家不仅把开发能源作为发展经济的支柱， 而且认为能源可以成为维护独立与安全的可靠基础， 是与大国发展关系的重要保障。中亚五国在能源生产和出口方面都制定了雄心勃勃的计划， 也吸引了大量的外国投资。



　　（3）农业是中亚五国的传统主导产业



　　中亚五国地处亚欧大陆中心地带，土地资源，光热资源以及物种资源极为丰富，农业生产以畜牧业和种植业为主，是前苏联的粮仓和欧亚大陆重要的优质长绒棉产区，农业在各国产业构成中占有重要份额。独立以后，各个国家都注重发展农业，尤其在病虫害的机械和生物防治技术、改善棉花、小麦、葡萄的种质资源、培育优质品种、农作物机械化操作等方面颇具优势。然而，在鲜活农产品(000061,咨询)供应，农产品加工转化，农业机械化水平提高等方面都存在较大问题。



　　（4）中亚制造业发展的基础条件较为优越



　　中亚拥有得天独厚的资源优势，为其发展制造业打下坚实的基础。中亚不仅煤、石油和水电等能源资源丰富，黑色、有色金属矿产资源也有一定储量，为重工业发展提供了基本能源和原料保证，同时，希姆河和阿姆河中下游是中亚的主要农业产区，棉花产量丰富，为地区轻工业的发展提供了基本原材料。中亚五国制造业在独立后有所发展，制造业主要包括机械制造、钢铁、有色金属冶炼、建材、化工石化、轻纺和食品工业等行业。中亚制造业空间分布不均衡，哈萨克斯坦制造业在中亚五国中占核心地位，其份额不断增强。



　　3．当前中亚国家的微观投资环境



　　（1）营商便利度比较



　　根据世界银行[微博]2005年至2015年的《全球营商环境报告》中的“营商便利度排名”，中亚五国两极分化严重。哈萨克斯坦凭借多年卓有成效的经济政策在中亚五国中排名遥遥领先。其他四国因经济基础薄弱，行政效率低下，法制环境较差，排名总体靠后。



　　（2）融资环境比较



　　中亚五国经济发展程度不一。哈萨克斯坦开放程度较高、市场比较成熟，对在其国内投资的外国企业没有特别的融资限制，实行国民待遇。2013年底外国企业的贷款利率约14%，虽是国内企业的两倍左右，但相较其他四国已不算高。与其他四国相比，中国银行(601988,咨询)、中国工商银行在阿拉木图市已开设分支机构，可以更好地为中国企业提供融资便利。另外该国的证券市场经过十余年发展已有一定基础，已为2200余家企业提供了证券交易平台。



　　中亚其他四国的融资环境相对较差：一是其他四国基本均以间接融资模式为主。土库曼斯坦和塔吉克斯坦两国没有证券市场，吉尔吉斯斯坦和乌兹别克斯坦虽有证券市场，但运行极不成熟；二是其他四国国内银行普遍规模较小，金融服务水平低下，但贷款利率却很高。其中，塔吉克近年的贷款利率却维持在24%-36%的高水平，乌兹别克的贷款利率也高达17%-24%，土库曼斯坦贷款利率约为10%，但对外企贷款有特别的限制；三是其他四国信用卡普及率低，这使得非现金支付手段受到很大限制；四是截至目前，中国国内银行都未能在上述四国设立分行，因此开展金融服务的类型和深度均存在较大局限性。



　　（3）投资经营成本比较



　　劳动力成本方面，中亚五国中，哈萨克斯坦工人素质较高，相应的员工平均薪酬在中亚诸国最高。其他四国存在工人受教育程度不高、熟练技工短缺的问题，但廉价劳动力充足。中亚五国都规定，社保费用全部由企业或雇主承担。乌兹别克斯坦社保费用约占员工工资的40%左右，而土库曼斯坦法律规定员工的社保费用约为员工工资的20%。



　　中亚五国都为内陆国，除哈萨克交通、通信、互联网络发展较好外，其他四国都存在着交通通讯等基础设施不够完善，互联网络体系不够发达的情况，这其中尤以塔吉克基础设施最为落后。这些因素无疑增加了企业运营的成本。



　　5.中国与中亚国家发展金融合作未来展望



　　（1）逐步推动中国与中亚国家跨境贸易人民币结算



　　近年来，随着中国对外开放和经济发展不断加快，中国对外贸易额逐步扩大，据统计，2014年中国连续第二年居全球第一货物贸易大国地位，全年出口占全球份额为12.2%左右，比2013年提高0.5个百分点。伴随着贸易规模的扩大，跨境贸易人民币结算也迅速发展，2014年全年中国跨境贸易人民币结算业务累计为6.55万亿元，较2012年的2.94万亿元同比增长122.7%，反映出人民币在国际贸易中使用度飞速增长。



　　中国与中亚国家的贸易额也在逐年扩大，然而其跨境贸易人民币结算发展却相对缓慢，人民币结算量与贸易量严重失衡。目前中国与中亚国家主要结算货币为美元，为减少美元兑换成本和汇率波动风险，增强人民币在中亚国家的影响力，有必要逐步推动中国与中亚国家跨境贸易人民币结算。



　　（2）建立上海合作组织开发银行



　　目前，上合组织融资机制有两种形式，即优惠贷款和银行联合体。中国是以上两种融资机制的积极推动者和主要出资国，这虽然反映了中国对本组织经济金融合作的重视，但其他成员国的参与度不够使得金融风险主要由中国承担，因此在目前融资机制不完善的情况下，为扩大成员国间本币结算合作提供便利，深化区域经贸投资联系，维护各国金融稳定和经济可持续增长，建立上合组织开发银行就十分必要。



　　（3）建设乌鲁木齐中亚次区域金融中心



　　中亚五国整体上处于发展中国家，整体经济社会实力较弱，金融体系比较落后，在中亚地区需要一个区域金融中心，能为中亚区域贸易和投资便利化提供强有力的金融支持。乌鲁木齐作为中国向西开放的门户城市，应该尽早筹划创建中亚次区域金融中心城市的进程，争夺中亚地区经济金融制高点，以与中国不断崛起的大国地位相称，开创我国向西开放的新格局。